(东海证券股份有限公司 袁忠)

在经济全球化的过程中，国际资本为追求更高的投资收益率，在全球流动性较为宽松之时，通常会流入经济增长较快的新兴经济体；反之在全球流动性收紧之时，由于避险情绪的提升，资本又会从新兴经济体回流至发达经济体。发达经济体周而复始的货币政策变化，会加剧新兴经济体的周期波动。当然，除了货币政策之外，财政政策、产业政策、国际关系以及其他一些突发事件，也会通过经济、金融以及投资者行为情绪，影响资本市场。

本文从理论、实例的角度，分析境外主要经济体政策变化对境内资本市场的风险溢出影响，并提出政策建议。

(资料图)

1.理论探索：风险传递三渠道

(1)金融渠道的“不可能三角”

20 世纪 60 年代，蒙代尔和弗莱明把对经济总需求的分析扩展到开放经济环境中，建立了蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-Fleming model)。20世纪末期，美国经济学家克鲁格曼通过研究亚洲金融危机，在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，提出一个国家不可能同时实现资本的自由流动、独立的货币政策和汇率的稳定性，通常也被称为“不可能三角”。

如果保持货币政策的独立性和资本的自由流动，必须放弃汇率的稳定，实行浮动汇率。如果保持汇率的稳定和货币政策的独立性，必须限制资本的自由流动。如果保持资本的自由流动和汇率的稳定，那就必须要放弃货币政策的独立性。

亚洲金融危机很好地阐述了“不可能三角”的威力。东南亚国家在金融危机前，多数在实行固定汇率制度的同时，允许资本的自由流动来支持国内经济的发展。但当美国等发达国家收紧货币政策时，其国内的热钱迅速涌出，经济增长开始乏力，就业困难。为此，东南亚国家通过超发本国货币刺激经济，但如此便选择了货币政策的独立性。由于外汇储备的不足，国内经济的结构又较为单一，无法支撑汇率的稳定，这些东南亚国家最终不得不放弃固定汇率制，货币大幅度贬值，造成严重的金融危机和经济危机。

目前，我国人民币汇率双向浮动已是常态，汇率更大程度上由市场交易来决定；货币政策独立性较强，虽然美联储在快速加息，但8月国内已开启降息；近几年，我国资本市场的开放速度明显加快，开放程度已越来越高，但资本尚未实现完全自由流动。总体上，我国汇率市场化程度较高，资本流动还有一些限制，货币政策独立性较强。从“不可能三角”来看，我们认为汇率更多的自由浮动可能是较优的选择。

(2)经济渠道的海外需求

从总需求的角度来看，GDP=C+I+G+(X-M)，出口是国内总需求的重要部分。在境外主要经济体采取收缩性政策时，常导致其经济增速下滑，对外需求下降，从而影响我国出口，会直接导致出口型企业业绩下降，带动股价下行，如果影响程度过大也有可能引发金融市场和经济运行的动荡。虽然直接影响GDP的因素为X-M代表的净出口，即出口减进口的差额，但对出口型企业而言，出口增速变化的影响更大，进口更多体现为国内企业的需求和进口商品的价格因素，曾经也出现过进口下降幅度大于出口的衰退式顺差。总之，海外经济体政策变化决定了外需的强弱，通常在紧缩周期内，外需趋于回落，而在宽松周期内，外需趋于回升。从实证角度看，我国出口增速与上证指数存在一定的正向关系，历史数据显示许多时期出口增速趋势与上证指数走势有一定的相似性。

中国已经是全球最重要的国际贸易国，出口对中国经济的影响已经很大。自2001年加入WTO以来，中国制造业快速发展，成为了名副其实的“世界工厂”，出口增速长期以来保持在相对较高的水平。WTO的数据显示，2021年全球货物进出口贸易总额为44.80万亿美元，其中中国进出口总额超过6万亿美元，位列全球第一，贸易份额提升至13.51%。若单从出口来看，2021年全球货物出口贸易总额22.28万亿美元，中国3.36万亿美元，占比15.1%，而入世当年的占比仅为4.29%。

从支出法看GDP结构，货物和服务净出口的占比较小，近十年的占比仅在0.77%-2.59%之间。但从对GDP增长的贡献率来看，近十年在-11.7%-25.3%之间，尤其是2020年疫情以来，对经济增速的贡献率明显提升，为1997年以来最高。2020年疫情后，境外主要经济体采取扩张性的货币以及财政政策，拉动需求，对中国的出口有明显的利好。而在此次疫情中同时出现了海外供给受限的情况，中国本轮的出口景气周期已持续两年。但是，目前美联储快速加息，可能会影响美国经济增速，欧洲加息叠加超历史性的通胀更在影响其总需求，当然短期来看欧洲的供给能力可能下降得更快，进而仍会保持相对较高的对外需求，但其衰退过程的不确定性在增加，须及早预防海外需求下降对我国经济和资本市场的影响。

另一方面，海外需求变化会造成国际商品价格涨跌起伏，传导并影响国内经济和资本市场。例如在疫情后，全球货币政策极度宽松，商品价格大幅上涨，叠加今年俄乌冲突导致的能源价格上行，全球都面临高通胀的压力。对于中国来说，也需要防止输入性通胀的压力，以及其对货币政策的影响。

(3)行为心理渠道的市场情绪

羊群效应是行为金融学的一个研究重点，比喻许多人有一种从众跟风心理，很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。如果有一个领先者(领头羊)占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，盲目跟随。

反应过度与反应不足是行为金融学中的又一个重点。前者指的是投资者对一件事或一条信息有过度的反应，导致股价剧烈波动，超出了正常的价格预期水平，而后者则正好相反，指的是反应不足，导致股价没有明显表现。

从金融市场来说，境外经济体政策的变化，可能会改变海外资金供需，使海外的资金流向发生变化，并影响投资者的情绪。特别是目前美元仍然被许多人认为是全世界相对安全的货币，一旦全球发生风险事件，或是美联储收紧货币政策，投资者第一时间想到的就是买美元避险，这样就导致其他经济体，尤其是新兴经济体的资本流出风险加大，往往会造成资本市场的大幅波动。

由于中国股市的散户投资者占比仍然较高，专业投资能力仍显不足，海外市场的情绪波动容易造成国内投资者产生“反应过度”或是“羊群效应”的现象。

我们复盘过去10年美股VIX指数与国内A股的表现来看，VIX指数的高点通常对应上证综指的低点。恐慌情绪在国际金融市场间容易传染，每当风险产生时，A股也经常受到波及，影响国内资本市场的稳定。

1)次贷危机：2008年，美国国内抵押贷款违约和法拍屋急剧增加引发金融危机，影响全球金融市场。9月至10月，华尔街五大投行倒闭3家；雷曼兄弟公司及华盛顿互惠公司相继破产；7000亿美元救市方案被否决。10月27日，VIX指数最高点位升至80.06点，上证综指低至1810.43点。

2)欧洲债务危机：2009年底，全球三大评级公司下调希腊主权评级导致希腊债务危机、股市大跌、欧元对美元比价走低。2010年，欧洲其他国家开始陷入危机，整个欧盟受债务危机困扰，因此市场对欧元区国家债务危机的恐慌心理加剧，投资者大多抛售欧元资产。2010年5月20日，VIX指数升至45.79点，上证综指回落至2680.56点的低点。

3)美国主权债务危机：2011年5月，美国国债触及国会所允许的14.29万亿美元上限；8月美国主权信用评级遭受史上首次被调降。因此美国债务危机给国际市场增加不确定性及风险。8月8日，VIX指数升至48点，上证综指跌至2646.54点。

4)疫情影响：2019年底，受疫情影响，世界100多个国家大量航班停摆、旅游受限、经济严重受创。2020年疫情恐慌加剧导致全球股市暴跌。2020年3月17日，美股VIX指数升至75.91点，上证综指回落至2912.87点。

2.借古鉴今：历史影响的回顾与分析

(1)2008年次贷危机

2000年后，随着互联网泡沫的破灭，美联储放松货币政策，大量资金流入房地产行业，次级抵押贷款市场迅速发展，房价逐步上涨。2003年经济复苏，需求拉动通胀快速抬头，美联储于2004年开始加息，两年间连续17次加息，利率从1%上调至2006年的5.25%。随着美国住房市场的降温和利率的提高，购房者还贷负担大为加重，出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。“次贷危机”从2006年春季开始显现，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，美国GDP不变价同比增速由2007年的2%迅速跌至0.1%。次贷危机的影响同时也波及到我国，2008年GDP增速由前值14.23%下降至9.65%，2009年5月出口同比增速跌至-26.4%。

汇率方面，受次贷危机的影响，全球经济放缓，2008年下半年美元走强，各国外汇市场波动明显。英镑、加元、欧元、澳元兑美元汇率大幅下跌，同样具备避险属性的日元兑美元汇率保持上涨趋势。

2005年我国汇改，人民币汇率开始转向有管理的浮动汇率制，2008年中国在金融危机暴发后承诺保持人民币汇率稳定，支持国际金融市场的稳定和全球经济复苏。人民币对美元升值速度加快，2008年4月10日，人民币兑美元中间价突破7.0大关，7月份后维持在6.83左右水平。

国内政策方面，当时我国资本流动自由度还不算太高，但为了稳定汇率，我国实施了超历史性的大规模刺激措施，国内政策围绕抵抗危机展开，独立性有所下降。财政政策推出“四万亿投资计划”，以扩大内需，加快基础设施建设。货币政策上，11月下调存贷款基准利率各1.08个百分点；12月大型银行机构下调1个百分点的存款准备金率，地方性商业银行下调2个百分点，促进信贷规模高速增长。国内政策的过度刺激，带来了大规模的产能过剩，影响了此后的经济发展。

次贷危机从金融、经济以及情绪上均给国内资本市场带来了风险，A股本轮下跌的节奏基本与美股一致，在1年不到的时间内，上证指数跌去了70%。虽然A股领先美股从2008年年底就开始企稳回升，但由于过大的产能扩张，导致了后续的供需失衡，产能明显过剩，A股未能像美股一样开启一轮长牛。

(2)2018年美联储加息与中美“贸易战”

次贷危机后的零利率和量化宽松政策，又刺激了美国经济，美联储自2015年开启新一轮加息并在2018年年内四次加息，联邦基金目标利率升至2.5%。在全球经济下行的拖累下，美国经济开始下滑，2016年GDP同比增速回落至1.7%，叠加缩表的影响，美元进入强周期，巴西、土耳其等多个新兴国家面临流动性回流美国的困境，汇率大幅贬值。

2018年，美国发动了“贸易战”。3月22日，美国总统特朗普签署对华贸易备忘录，对自中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。6月15日，美国政府宣布，将按原计划于7月6日执行对中国进口商品加税25%。

美国此次加息缩表和“贸易战”期间，我国经济增速小幅波动略有下行，但出口增速受到的影响较大。我国2017年12月出口增速为10.73%；至2019年9月美国缩表结束时，出口增速降至-3.19%。

汇率方面，人民币兑美元汇率贬值超5%。对此，我国在2018年8月重启人民币对美元中间价“逆周期因子”，维持人民币汇率相对稳定在合理区间。

国内政策方面，我国实行积极的财政政策，持续推进增值税改革，扩大 MLF 等工具担保品范围，三次增加再贷款和再贴现额度4000 亿元，加大对中小微企业和民营企业的支持力度。2018年，央行共下调4次存款准备金率，共释放资金3.65万亿元。

总体看，2018年，我国资本流动自由度变化较小，国内政策相对独立，汇率上采取了一定稳定措施但并未进行全面限制，实际贬值幅度较大，但资本市场受的影响较大。2018年A股全年下跌，截至12月28日，上证综指、沪深300指数、创业板指数分别下跌约25%、26%和29%，并出现股票质押违约风险。

(3)2000年互联网泡沫

上世纪90年代，美国信息互联网产业快速发展，并逐步走向过热。期间，1997年发生了亚洲金融危机，对全球经济金融构成冲击。为了缓解亚洲金融危机对美国经济造成的负面影响，1998年美联储实行了3次短暂的降息。此后，美国经济重回高速增长，互联网又得到追捧。1999年下半年，美国GDP增速攀升至4.9%，科技股的泡沫迹象越发明显，经济出现过热的迹象，2000年2月美联储开始加息。本轮加息最终造成了互联网泡沫的破裂，一年多时间里，纳斯达克指数自高点跌去了7成，其中2001年第一、第三季度GDP环比折年率均出现了负增长，叠加“911”事件的冲击，2001年美国全年GDP不变价同比增速降至1.0%，较前一年下降了3.1个百分点，经济迅速衰退。

从1997年亚洲金融危机爆发到2005年，我国人民币汇率始终实行盯住单一美元汇率政策，人民币兑美元汇率维持在8.27的水平，但由于美元的走强，人民币汇率上升加剧了国内通货紧缩的压力。

期间，我国虽然还没有加入WTO，但受海外因素影响，2001年中国出口增速下滑21个百分点至6.8%，海外因素还是通过经济渠道影响到国内。2001年6月至2002年1月期间，上证指数接近40%的跌幅主要是受到了经济基本面的影响。

那时我国资本市场开放度很低，外资很难参与国内股市投资，受海外市场和资金的直接影响相对较小。从美联储开始加息以及互联网泡沫破灭、纳指开始下跌的时间点来看，国内A股当时并没有受到较大的冲击，整个2000年期间处于上行的趋势中，仅在8-10月期间出现了10%不到的回撤。

3.庙算于未发：以“稳”止“变”

(1)稳物价

从“不可能三角”理论来看，在保持资本自由流动的情况下，若要维持国内货币政策的独立性，根据国内经济社会发展情况确定独立的货币政策和财政政策，就需要实行浮动的汇率制度，双向浮动的汇率将更多发挥稳定器的作用。

但是，若汇率出现了单向大幅度的波动，不管是升值还是贬值，都不利于国内经济的发展。升值幅度太大，会降低美元在国内的购买力，影响出口；而贬值幅度太大，虽然对出口有利，但并不利于经济的稳定，容易造成市场情绪的恐慌，导致外资流出的幅度加大。当然在全球流动性收紧的背景下，人民币汇率的合理贬值，有利于实体经济发展，可以为稳增长稳就业目标创造一定的政策空间。

汇率本质上体现一种货币相对其他货币的购买力，较高的通胀水平代表货币实际购买力的下降，体现为本币贬值；而相对较低的通胀水平代表购买力的相对提升，体现为本币升值。汇率同时也受相对利率高低、国际资金供需关系等因素影响。

海外主要经济体收缩货币政策经常会造成资金向发达国家回流，并可能因此引发经济金融危机。此时，要保持汇率相对稳定在合理区间，就需要从物价、国内经济增长和生产率提高等国内可控因素方面来对冲海外因素带来的影响，为国内货币政策、财政政策的独立性创造条件。

今年以来，欧美因原油等商品价格大幅上涨和货币超发、财政超支等因素影响，通胀很严重，相对削弱了美元、欧元购买力。而我国高度重视基础物价稳定，全力保障煤炭等能源、粮食等农产品供给，物价总体稳定，人民币相对购买力提高，人民币汇率在美联储快速加息中仍保持在合理区间内，为我国实施独立的货币政策创造了条件。中美货币政策背离，美国快速加息，而中国仍处降息周期内，经济发展比较健康。

(2)稳经济

经济大起大落，大幅波动，抵抗境外影响的能力就弱。减小境外政策对国内资本市场的影响，首先需要保持国内政策和经济增速的相对稳定，“以静制动”。

中国经济在2020年的疫后复苏领先全球，成为当年主要经济体中唯一实现经济正增长的国家；同时，中国的经济刺激政策相对美国更加克制，政策宽松主要在2020年疫情影响最大的时候，自2020年5月起货币政策就已逐步回归正常化，没有用大水漫灌来刺激经济恢复增长。反观海外，主要发达经济体宽松的时间过长，2022年3月美联储才开启本轮加息，以及宽松的力度过大，美国M2增速最高达到了26.92%，远超有统计以来的最高水平，使得目前不得不面对高通胀以及经济衰退两难的局面。

目前，美国货币政策正处于快速加息，加快收缩，经济增速下行阶段。而我国处在2022年疫情后复苏的阶段，货币政策趋向放松，财政政策更加积极，与海外政策以及经济周期形成了错位。经济虽然有下行压力，但总体运行相对平稳，为采取相对独立的货币政策创造了条件，有利于资本市场的相对稳定。

(3)稳市场预期

反应过度和羊群效应的根源在于投资者不能理性分析市场形势，不能理性预期市场实际情况。要减小海外政策对我国资本市场的风险溢出影响，就需要稳定市场预期。

首先，解除“羊群效应”，需要有稳定市场的“领头羊”，在受海外因素冲击的时候成为真正的“定海神针”，带头稳定预期。亚洲金融危机前期，国际资本先是在泰国获得了成功，之后风险逐步蔓延至东南亚其他国家，主要国家接连放弃固定汇率，货币纷纷大幅贬值，股市大幅下跌，造成了严重金融和经济危机。1997年10月，以索罗斯为首的国际资本开始狙击香港金融市场。当时，香港政府依靠中央政府果断出手，依托我国所拥有的巨额外汇储备，维护联系汇率、稳定股市，一系列的措施稳定了市场的预期，最终实现了香港金融保卫战的胜利。

中国股市已发展了30多年，基本制度已日趋完善，但距离海外成熟的资本市场仍有一定距离。随着资本市场的开放程度逐渐提升，外资的比例也在不断增加。虽然A股的规模已经很大，但仍不能排除未来受外资影响产生非理性波动的可能。为了在特殊阶段稳定资本市场，建议考虑设立市场稳定资金用于稳定市场预期和平滑市场波动。

其次，解除“过度反应”，需要增加信息透明度，加强预期引导。预期不明朗容易造成投资者对市场信心的不足，从而放大海外经济体政策变动对投资者情绪的影响，造成较大的市场波动。加强政策的预期引导，对于稳定市场投资者预期有着至关重要的作用。

再次，理性投资，需要提高投资分析能力，加强投资者教育。在我国股市中虽然机构主体的占比在提升，但散户的占比仍然相对较高，而散户的投资行为容易受到情绪上的影响。加强投资者教育的力度，提高投资者的分析能力，可以更好地稳定市场预期。