博时基金 固定收益投资三部投资总监 张李陵

债券市场近来宽幅震荡，很多投资者都在关注“稳稳的幸福”明年情势如何？踏入2022年收官月，博时基金固定收益投资三部投资总监张李陵日前在接受媒体采访中总结了2022年债市投资，并对新一年的债市投资作出展望。

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2022年债市：从资产荒到资产慌

回顾2022年债券市场，债券市场呈现典型的从资产荒到资产慌。年初经济定调为三期叠加，供给冲击、需求收缩、预期转弱，债券市场面对的是防疫应对、地产下行、政治换届、美联储紧缩周期叠加下的宏观场景，其核心矛盾是“疫情防控”与“地产链收缩”推动经济下行、储蓄增长、社融疲弱。叠加国内通胀可控背景下的货币政策以我为主，二者带动前十个月的合意资产荒。一方面，疫情防控政策约束了消费需求，并对居民收入形成了较大的负面影响，预防性储蓄需求明显增加，风险偏好下降带动预防性储蓄明显多增；而另一方面，地产链的收缩不仅导致经济下行，还加剧了高息资产的萎缩。

7月虽然央行公开市场操作缩量到30亿，市场一度担心资金面收紧；但随后“停贷”事件发酵、房地产销售再度走弱，8月在海外高通胀并大幅加息的背景下，中国央行超预期降息，1年期MLF下调10bp，主因经济数据明弱于预期、金融数据崩塌。叠加对地方城投平台实施的“隐债不增”政策，缺乏加杠杆主体导致资产荒延续，长端利率快速下行，曲线牛平。但进入11月，地产+疫情两大变量出现方向性的变化，市场预期也明显转向，动摇了债券市场的根本逻辑；叠加货币政策开始出现收敛迹象，资金利率从低位向政策利率靠拢，长短端利率均出现大幅度调整。随后，债市在资管新规下进入负反馈：债券下跌净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值进一步下跌—>赎回压力进一步加大，尤其是理财和非银机构重仓的信用债、商业银行资本债卖压更大，各类利差走扩。监管出面后略有稳住，但仍待观察。

张李陵认为，2022年债券投资可带来以下启示。一是政策周期影响显著，地产周期和防疫政策均受到政治周期的影响；二是以我为主。体现为中美周期错位，美联储快速加息背景下，国内货币政策总体是“以我为主”。三是机构行为的影响超出市场的预期，尤其是资管新规执行后理财从配置盘变为交易盘所带来的市场波动。四是做好资产端配置，但也要做好负债端管理。

预计2023年经济总体回升

Q:站在当前时点，请分享下宏观经济、货币财政政策、行业基本面等方面变化?

答：首先，在宏观经济方面，当前国内经济复苏基础尚不牢固，经受了世界变局加快演变、疫情等冲击，国内经济仍面临多重考验。尽管三期叠加的压力仍然较大，但疫情防控措施优化，地产与消费政策合力释放，有助于经济内生动力恢复，预计2023年经济总体回升。

从宏观杠杆率的角度，预计居民部门加杠杆的意愿低位修复但仍羸弱，地方政府在“隐债不增”的大背景下加杠杆的空间也有限，中央政府是加杠杆能力最强的部门，重点关注。此外，海外高通胀下海外央行大幅加息后，全球经济面临衰退风险，需关注外需对出口链条的影响。

2023年，国内经济有望从周期叠加的低点走出，周期切换带来几大特征：一是内需复苏，外需回落，经济增速有望向潜在增速回归。二是节奏上，低基数效应下，二季度是全年经济高点。三是结构上，居民端的内生动能和政府端的逆周期调节力量协同发力。

第二，在货币财政政策方面，稳健的货币政策精准有力，积极的财政政策加力提效。

货币政策保持稳健，更加精准有力，预计流动性保持合理充裕。积极的财政政策加力提效，意味着财政赤字仍将保持积极，财政支出仍将保持一定的强度。预计2023年赤字率、专项债等或较2022年更加积极，效能有所提升。总体来讲，货币政策和财政政策会加强协调配合，形成合力，共促高质量发展。

第三，在行业基本面方面。

一是地产方面，行业政策底已现，基本面仍在左侧。尾部风险降低，预计整体平稳健康发展，向新发展模式平稳过渡。

二是城投方面，土地出让下滑导致地方政府财务压力加大，城投基本面有所弱化，坚持底线思维，从防风险的角度去理解城投。

三是产业方面，旧周期相关的行业，钢铁、水泥、建筑建材等景气修复可能也需要较长观察时间，盈利承压。煤炭受制于供需格局，行业盈利增速或有下降。以新能源为代表的新兴产业和重点产业链是政策集中发力的方向，景气度有望延续。关注消费行业等下游行业的修复。

2023年利率中枢或将上行

Q:在此大背景下，债券市场将呈现怎样的走势？需警惕哪些风险因素？

答：关于债券市场走势,总体来看，我们认为2023年的利率中枢或将有所上行；但在居民部门缺乏趋势性加杠杆动力、实体经济回报率偏低的大背景下，利率中枢上行的空间有限。

收益率波动加大，经济基本面面临强预期、弱现实，利率在预期和现实中摇摆，随着预期向现实收敛，利率找到新的均衡，在此之前利率仍有波动。信用债结构分化，预计高低等级利差走扩；商业银行资本债利差中枢走扩且波动加大。

在超预期的风险因素方面，一是后疫情时代经济超预期修复对债券市场带来压力；二是财政压力转化为债市供给压力；三是资管新规后，理财申赎的负反馈明显加大市场波动；四是地方政府信用状况弱化，高债务负担地区的城投需高度关注；五是海外通胀持续时间超出预期，或海外需求超预期回落。

在管理好负债和底仓配置基础上，加强波段操作和品种轮动

Q:请您分享下2023年投资策略，利率债、信用债的投资逻辑？

答：管理好负债，注重底仓配置，加强波段操作和品种轮动机会。

首先，利率债方面，波动加大，加强交易。

展望2023年，债券收益率仍将受到经济基本面回升及疫后的影响，利率的中枢水平预计高于2022年同期。但当前预期强、现实弱，二者之间相向收敛过程中，收益率预计将走出区间震荡行情。资金利率向政策利率靠拢之后，债券安全边际增强；且在经济基本面明显修复之前仍保持流动性合理充裕，息差扩大，配置价值有所提升。

第二，信用债方面，关注基本面及流动性冲击，基于负债端择券。整体而言，城投债谨慎下沉，关注较高景气行业机会，近期地产政策融资端利好头部，但地产行业基本面仍需进一步观察。

近期理财赎回风波导致信用债收益率出现较大幅度调整，找准定价锚仍是投资关键。

短端市场利率定价锚是政策利率，当前投资价值明显提升。高等级信用债的利差参照锚是信贷利率，利差扩大空间有限，不宜过度恐慌。银行债中长期配置价值较好，对长期投资者开始具备吸引力。但理财赎回暴露了负债不稳定会导致资产价格大幅波动，投资者仍须根据自己的负债结构和期限，选择合适匹配的资产。

第三，可转债方面，随着增长预期的回升，转债市场可能会有一定的结构性机会。

当前转债市场分化严重，要注意择券，个人认为偏股型转债可能机会更多，偏债和平衡型转债可能会继续承压。如关注估值已明显压缩的高端制造和科创板块品种，总量板块则主要关注政策刺激带来的机会，前期受疫情影响较大的消费、医药和出行类转债，也有一定的博弈性机会。