博时基金 行业研究部研究总监兼基金经理 金晟哲

3月中旬以来，牛市旗手——券商板块迎来上涨，多只券商ETF涨幅居前。究其原因，长期复盘显示，券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期。

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市场贝塔决定趋势，当前经济处于上行通道中，通常在此阶段股票市场表现较好，而当前正处于经济周期拐点，中长期信贷余额同比增速从收敛到走阔的阶段，券商股往往存在脉冲式上涨行情，今年1-3月其同比增速分别为11.5%、12.0%和12.6%。券商作为高贝塔资产具备良好绝对收益，从当前股债比判断股票市场已具备较高配置价值。

同时，最近政策利好频出。主板注册制首批10只新股上市，备付金下调增厚券商息差收入，保证金比例下调节约券商两融成本，第三方引流即将放开，未来存在更多潜在催化，利好券商投行、投资、经纪等各项业务开展，将为券商盈利的系统性修复带来契机，券商板块估值修复有望加速。

券商业绩在2023年或迎来有效修复

经历过去两年的调整，当前券商板块盈利处于2012年以来48.1%的历史分位数，估值处于14.0%的历史分位数，盈利和估值错配度高，板块估值修复空间充足。中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券处于2012年以来约10%的底部区间，华泰证券、海通证券估值处于10%以下，券商板块整体处于估值的底部区间，安全边际较高。

近来年报和一季报业绩预告密集披露。根据证券业协会披露，2022年证券行业分别实现营业收入和净利润3,949.73、1,423.01亿元，同比分别-21.4%、-25.5%；分业务来看，市场交易活跃度下降叠加资管新规下净值化转型，收费类业务收入略有下滑但韧性显现，股债双杀的市场环境下资金类业务收入大幅下滑成为盈利的主要拖累项，其中自营投资业务收入为608亿元，同比下滑55.8%，经纪业务成为行业第一大收入来源。

展望2023年，盈利周期迎来拐点，券商业绩修复确定性高。基于中性假设，预测2023全年证券行业分别实现营业收入和净利润同比分别增长区间在25-30%左右，预计在低基数效应下，券商业绩在2023年迎来有效修复。

券商全年业绩增速中枢大约30%左右，其中一季报期间是业绩弹性最大的窗口期。东方证券4月9日发布一季度业绩快报，2023Q1实现归母净利润14.28亿元，同比增长526%，展现出较好的盈利弹性。

政策利好券商降本增收

4月7日，中国结算拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作，在2022年4月将缴纳比例自18%调降至16%的基础上，引入差异化最低结算备付金缴纳比例机制，将实现缴纳比例由16%平均降至15%左右。

截至2022年末，全市场交易结算资金余额约为1.88万亿元，此次调降预将释放188亿元资金，按照2%的金融同业存款利率简单测算，预计为证券行业贡献3.76亿元收入，占2022年总营业收入比重约为0.1%。长期来看，最低结算备付金缴纳比例预计随着券商经营能力的提升而持续调整。

4月10日，中证金融同时下调转融通和科创板做市借券保证金比例，进一步节约券商转融通业务和做市借券业务成本。一方面，券商与证金公司开展转融通业务时，需向证金公司缴纳一定比例的保证金，继2月17日中证金融取消转融通保证金比例最低20%的限制后，此次将转融通保证金比例由两档调整为三档；其中，资信优质/资信良好/其余公司的保证金比例分别由20%/20%/25%下调至5%/10%/15%。截至2023年2月，我国转融通余额为2267.84亿元，保证金余额为486.92亿元，计算保证金比例约为21.5%。以2月末转融通余额为基数简单测算，保证金比例下调释放资金预计为300亿元左右；如果运用这项资金能获得3%年化收益率，预计为证券行业贡献9亿元收入，占2022年总营业收入比重约为0.6%。

另一方面，中证金融调降科创板做市借券保证金比例，其中，资信优质/资信良好公司保证金比例分别由10%/15%下调至5%/10%。做市业务对于促进科创板交易活跃度发挥重要作用，此次做市借券成本降低有利于促进科创板做市发展。

券商股走势取决于市场周期和监管周期

展望券商未来投资逻辑，从长周期复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期。市场周期向好拐点下券商短期迎来业绩释放，市场持续活跃下财富管理业务进入上行通道。监管周期下，若未来相关政策出台，调整券商风险指标控制，将进一步打开券商资产负债表运用空间；若鼓励创新业务发展，将为券商带来新的盈利增长点，对提高券商ROE水平发挥重要作用。中长期来看，在房住不炒、居民资产搬家的背景下，券商仍是开展财富管理业务的重要主体，具有较大的业务发展空间和投资价值。

关于券商板块投资的风险点，则需关注以下几方面。一是权益市场大幅波动。若权益市场出现大幅下行，将通过直接影响券商自营业务和间接影响资本市场导致券商其他业务受到影响。二是监管周期。若监管周期趋严，将通过影响市场投融资环境对券商展业产生负面影响，业绩增速或将下滑。三是大幅计提信用减值损失。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。四是佣金费率。若佣金费率出现大幅下行，将直接影响券商经纪业务和财富管理佣金收入。