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自2017年试点以来，券商基金（下称“券结基金”）实现了从零至近5800亿元的大发展，券结模式作为基金结算模式的创新持续受到市场关注。但随着券结基金持续发展壮大，市场的关注点也在持续发生变化。

最明显的是，在成为一个独立群体后，市场关心的是这一模式在发展过程中呈现出了哪些优势和劣势，这一模式对基金业绩是否会产生影响？基于对近5800亿元券结基金的多维度跟踪研究，天相投顾近日发布《券商结算模式公募基金情况统计研究》报告（下称“天相报告”），以研究成果的方式为这些问题提供了答案。

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天相报告指出，这些年券结基金规模和数量均在不断增加，但因这类基金规模较小，所以数量效应会显著大于规模效应。但无论是偏股混合基金还是灵活配置混合基金，券结基金和托管人结算基金并没有在业绩上呈现出明显差别，基金结算方式并没有对基金业绩产生直接影响。并且券结模式存在业务流程繁琐、交易速度慢等劣势。只不过，由于采用券商结算模式可豁免30%上限的规定，单个券商可获得100%的交易佣金，这使得基金管理人与券商的利益深度绑定，在市场行情一般时，这些基金也可能会有不错销量。

布局者多是中小公募，数量效应大于规模效应

所谓券结模式，是指券商对基金产品的投资指令进行验资验券后报送至交易所，由券商代表基金产品与中国结算完成券款的清算交收。在2017年以前，基金结算一直由商业银行担任公募基金结算人角色。2017年底，深圳证券交易所和上海证券交易所启动了新设公募基金管理人证券交易模式转换试点，国融基金、恒越基金、东方阿尔法基金、凯石基金、博道基金、合煦智远基金（青松基金）6家新成立的公募基金，成为首批试点公司。

根据2019年2月证监会发布的《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，新设公募基金管理人管理的各类产品参与证券交易所交易的，应当委托证券公司办理，鼓励基金管理人在新发行基金产品时采用新交易模式进场交易。以此为标志，商业银行和券商均可作为基金结算人为基金办理结算业务。

根据天相报告统计，券结基金的规模在过去四年里呈现递增趋势。比如，自2019年2月券商结算模式试点工作转为常规后，券结基金由2019年末的563.32亿元增长至2020年末的2206.08亿元，规模增长近三倍。随之在2021年末实现一倍增长，在2022年末规模小幅扩大至5396.83亿元。2019年至2022年券结基金规模在全市场基金总规模占比逐步上升，分别为0.43%、1.21%、2.02%、2.29%。

产品数量方面，天相报告显示，4年来券结基金的数量呈阶梯式增加，由2019年末的77只基金增加至2022年末的567只基金，数量增长六倍之余。2019年至2022年券结基金数量占全市场基金数量比重分别为1.61%、2.71%、4.46%、6.35%。天相报告特别指出，券结基金各年度数量占比均高于规模占比且增幅较大，这可能是由于采用券商结算模式的新发基金规模较小。

顺着这一思路，天相报告还进一步呈现了各家公募布局券结基金的情况。截至2022年末，旗下有采用券商结算模式基金的公募机构共计109家，管理5只及5只以上的公募机构共有42家。在进行这项研究时，天相投顾设定：旗下在管产品总规模排名位于全市场165家公募机构后25%的为小型公募，排名前25%的为大型公募机构，其他为中型公募机构。从此口径出发，天相投顾发现，目前布局券结基金的大型公募有15家，券结基金规模合计为2319.13亿元，中型公募有16家，券结基金产品规模合计为2650.69亿元，小型公募为11家，券结基金产品规模合计为271.75亿元。可以看出，采用券商结算模式的公募机构多为中小型公募。

收益分布无明显规律，不会直接影响投资业绩

实际上，市场关注的不仅是券结基金的发展趋势，更关心的是这一模式对基金业绩的影响，以及这一模式在发展过程中呈现出哪些优劣势。这些问题此前公开报告少有涉及，天相报告对此的全面深入研究，某种程度上填补了市场空白。根据天相报告提供的结论，不同的基金结算方式不会对基金业绩产生直接影响。

天相报告指出，全市场成立满三年、未转型且采用券商结算模式的存续基金共有77只（按主份额计算，下同）。根据天相基金二级分类进行数量划分后，因为从数量方面相对托管人结算模式采用券商结算模式的基金较少，所以将选取产品数量较多的偏股混合基金和灵活配置混合基金进行研究。

报告结论显示，在偏股混合基金中，券商结算基金有26只，总规模为602.04亿元，其年化波动率均超过18%，平均年化收益率为9.86%，平均年化波动率为21.60%；托管人结算基金有628只，平均年化收益率为10.86%，平均年化波动率为23.47%。在灵活配置混合基金中，券商结算基金有30只，总规模为281.30亿元，其年化波动率均超过16%，平均年化收益率为10.55%，平均年化波动率为21.23%；托管人结算基金有972只，平均年化收益率为9.45%，平均年化波动率为17.81%。

天相报告认为，从基金分布情况来看，偏股混合基金和灵活配置券商结算基金分布较为分散无明显规律，这或是因为基金样本数量较少。从分析基金收益与风控水平来看，偏股混合基金中，券结基金的平均年化收益率和平均年化波动率均低于托管人结算基金；灵活配置混合基金中，券结基金的平均年化收益率和平均年化波动率均高于托管人结算基金。由此看来，选择何种基金结算方式并不会直接影响基金获得收益水平和风险控制水平。

利于利益深度绑定，但流程繁琐，交易速度慢

虽然对业绩没有产生直接影响，但券结基金的券商结算模式，却呈现出了与托管人结算模式较为明显的差异性。天相投顾报告指出，这一差异主要表现在交易流程、结算方式、佣金分配、资金划转等方面。

在交易流程方面，券商结算模式下，券商对投资指令进行验资验券后通过其经纪业务交易单元进行交易。而传统的托管人模式则是由基金管理人租用券商交易单元直接将投资指令报送至交易所；

在结算方式方面，券商结算模式下，日终由券商与中国结算进行一级资金清算。而托管人结算则是由托管人与中国结算进行一级清算；

在佣金分配方面，托管人结算模式下单家券商佣金占比不得超过30%，而采用券商结算模式则可豁免30%的规定，单家券商可获得100%的交易佣金，也因此基金管理人与证券公司的利益会深度绑定；

在资金划转方面，券商结算模式下，券商完成交易指令后，会对其资金账户中资金进行实时扣减，日终清算后次日划转。托管人结算模式下，资金在日终清算后次日划转。

基于上述特点，券商结算模式会带来以下优势：在券商层面可以提高券商的佣金收入。采用券商结算模式可豁免30%上限的规定，单个券商可获得100%的交易佣金。这将会大大提高券商代销的积极性，有利于提高基金的销售规模，从而发展券商的经纪业务。就基金管理人层面而言，基金管理人与券商的利益深度绑定，券商则会采用重点代销等措施来提高其代销基金的销量。因此，在市场行情较为一般时，基金管理人委托其代销的产品也可能有不错的销量。

但也要看到，这种模式也存在业务流程繁琐，交易速度慢等劣势。天相投顾报告指出，当基金管理人向券商下达投资指令后，券商先进行验资验券，这一操作虽可能防止发生“超买”行为，但影响了交易所接收投资指令的时效性，也许会错过最佳投资时点。此外，基金管理人收到交易明细数据比较晚。在托管人结算模式下，交易所完成下达的交易指令后基金管理人会得到交易明细数据。而券商结算模式在完成日终清算后才会将交易明细给到管理人。